PART Ⅰ:国内篇

新冠肺炎疫情暴发以来，国内大多数行业都遭遇了不同程度的损失。由于人口流动受到严格限制、公众出行需求下降，航运业受到的影响就显得更为直接。

据上海国际航运研究中心近日发布的报告显示，受新冠肺炎疫情影响，第一季度中国航运企业经营严重受挫，中国航运景气指数跌至62.95点，进入较为不景气区间；中国航运信心指数仅39.05点，跌至较重不景气区间。两者均创出历史新低，标志着中国航运业已经进入绝对的低谷期。

从上市公司已经发布的一季报业绩来看，民航行业总计亏损超300 亿，其中占据航班份额约80%的三大航合计亏损140 亿；华夏航空亏损0.96 亿；春秋航空亏损2.3亿；吉祥航空亏损4.9 亿；海南航空亏损63亿，同比下跌652%，受影响最为严重，亏损金额甚至超过了体量更大的三大航。

从营收角度来看，三大航一季度合计营收540亿，同比下跌约45%左右。吉祥航空营收23.8亿，下降42.4%；春秋航空营收23.8亿，下降34.5%；华夏航空营收10.5亿，下降15.9%，下滑比例最小；海南航空营收68.9亿，下降63%，下滑比例同样是最大。

一季报披露之后，各大航司的估值数据也出现了较大调整。由于净利润数据转负，因此动态市盈率数据失去意义，转而用市销率代替市盈率进行观察。数据显示，南航的动态市销率最低，海航的动态市销率也在1以下，估值相对较低，代表一种相对悲观的预期。春秋航空市销率达到3.41，为所有航司之最。市净率角度，华夏航空以3.3拔得头筹，其体量较小且受疫情影响较小，因此能够享受相对较高的估值溢价。

从经营数据上观察：三大航ASK（Available Seat Kilometer可利用客公里）合计降42.9%，与营收的下滑幅度大体一致；RPK（Revenue Passenger Kilometer收入客公里）合计降52.9%。此外客座率67.9%，同比降14.9%，航班数量减少之后，客座率下降幅度不大。

（数据来源：公司公告、华创证券研报）

观察成本端，由于原油价格战愈演愈烈，油价的下降使航空公司受益明显。数据显示，中国航空煤油出厂价5月已降至2000元/吨以下，较往年平均水平下降60%以上，并且从目前原油的供求关系来看，未来低油价可能会成为新常态，进而使航空公司长期受益。

数据来源：wind、华泰证券研究所）

从一季度数据来看，三大航航油成本合计152亿元，同比下降42.6%，总成本619亿元，同比下降27%，均小于营收下降幅度。因此在收入下降和部分成本刚性的共同作用下，各公司毛利润均为负值。

（数据来源：公司公告、华创证券研报）

观察各航司航班数量以及客运量，可以很清晰的发现数据自1月22日左右开始出现断崖式滑坡，到2月中旬见到最低点，航班数量和客运量的最大跌幅均在90%左右，但此后数据开始企稳回升，于3月初国内疫情缓和之后见到阶段性高点，但随着国外疫情暴发，国外航线占比较多的航司航班数量仍然处于低位徘徊状态。

（数据来源：交通运输部、航空管家）

交通运输部数据显示，3月份开始，各大航司的恢复率就已经开始回升，此后出现分化。截止4月底，国内收入占比98%的华夏航空恢复率已经接近90%，春秋航空恢复率也接近70%。三大航由于海外航线占比较高，因此恢复速度较缓，目前总体业务量维持在正常状态的40%左右。

各航司恢复率一览

（数据来源：交通运输部、航空管家）

据官方预计，国内总体流量将在5月继续恢复，并可能在7-8月加速，但也预计商务旅行仍将存在不确定性。在国际航线方面，4月份旅客量环比下降73%，鉴于海外疫情尚未转好，五月份可能会继续限制国际航班，官方认为复苏的过程还会继续延长。

华创证券：3月份日均旅客环比2月反弹70%，4月份日均环比再升11%，近一周同比跌幅收窄至70%以内，2-3 月分别下降85%及72%。预计随着两会召开及学生开学后，6月国内航线或逐步恢复至8成左右。出行数据预计已构筑底部，积极信号或逐步出现，料航空业或开启底部反弹行情。

天风证券：全国两会将于5月下旬召开，这是全国疫情步入尾声的重要信号，相信民航国内需求会逐步复苏。不同于国内，国际疫情新增病例数仍维持高位，民航局限制国际线航班量的政策或仍将延续一段时间，因此国际及地区航线旅客量复苏仍尚需时日。但不论如何，目前一季报落地，后续民航客流总量或显著恢复，油价低迷节约成本，阶段性利空已经落地，航空或迎反弹窗口期。

东航是以国际航运中心城市上海为基地的最大的航空公司，也是中国民航业内第一家上市公司。地区经济的活跃为东航的发展提供了有利的需求支撑。

近年来，东方航空持续优化机队结构，积极引入战略投资者，借助达美法荷及天合联盟拓展国际航线，取得了积极的成果。三大航中，东航重组并入的航空公司最多，整合资源的难度也最大，混合所有制改革下的制度优势将持续发酵，未来运营效率有望继续保持提升。

南方航空：

南航目前机队规模862架，居亚洲第一，客运量位居全球第三。公司主基地位于白云机场，并享有白云机场50%的客运量；随着大兴机场转场推进，南航承担大兴机场40%的客运量，成为其主基地航司。

此外南航是东南亚和澳新航线最大承运人，占据中澳航线 45%的份额。转场大兴机场后，南航在欧美长航线布局将发力，进一步完善国际航线网络已被列入长远规划。

中国国航：

国航承担着中国国家领导人出国访问的专机任务，也承担许多外国元首在国内的专包机任务，在国内航运业地位显赫。

但国航在国内所有航司里对国际航线依赖最高，目前国际线受制于全球疫情蔓延影响，尚未开启复苏步伐，在局方“一航一国一周一班”政策下国际流量下降超过95%，国航未来业绩的不确定性仍然较大。不过考虑到低油价背景及政策帮扶，机构预计国航今年三季度开始将逐步恢复盈利。

PART Ⅱ：国际篇

随着疫情席卷全球，再加上周期性经济放缓和恶劣天气的不利影响，全球航运业在2020年将陷入非常艰难的境地。虽然最近航运相关股票价格有了一定的恢复，但是在很大程度上背后的原因是各国刺激政策，而非源于全球航运复苏的预期。

白线（全球航运股价指数）vs. 蓝线 （BDI指数）

（数据来源:彭博）

从过往市场周期的角度来看，全球航运下半年有复苏的几率。一方面国内可能出台刺激措施提振需求（很大一部分或在基建项目上），同时船只供应也在减少。疫情的危机已经影响了从铁矿石到大豆等各种商品的价格，并给本已承压的运费带来了压力。衡量船舶需求的波罗的海干散货运价指数(Baltic Exchange Dry Index) 1月份下跌55%，而早在2月的时候就跌至2016年以来的最低水平。干散货市场的一个特别薄弱环节来自铁矿石，按运量计算，铁矿石是全球最大的货物。

全球疫情的扩散意味着其对全球贸易和航运市场的影响还在扩大。疫情的出现导致全球大量制造业企业停工，正常经营活动受限，从而导致集装箱运输需求低迷，全球集装箱海运量减少，集运业迎来低潮。2M Alliance已暂停4条亚欧航线，3月初其在远东-欧洲航线和远东-北美航线的周运力同比分别下降了9.7%和14.6%。Ocean Alliance也将取消太平洋航线上的10个航次，3月初在远东-欧洲航线和远东-北美航线的周运力同比分别下降了9.6%和11.4%。此外，因严格的防疫措施，港口面临出现拥挤和时间延长的风险，班轮公司也相继出台了应对措施，地中海航运推出了延迟中转服务计划，提供6个转运中心降低客户的仓储成本和滞期压力，马士基航运推出了堆场暂存服务，达飞轮船和赫伯罗特等提供了额外的免箱期。

在这样一个背景下，穆迪(Moody’s)也已决定将世界最大集装箱航运公司穆勒-马士基(A.P. Moeller-Maersk)和世界第五大集运公司赫伯罗特(Hapag-Lloyd)的评级展望从“稳定”下调至“负面”。这也意味着与几周前相比，这家评级机构对这两家世界知名的欧洲航运公司债务的信用评级表现出了更为悲观的态度。此外，该评级机构还正打算进一步下调世界第四大集运公司达飞轮船CMA CGM的评级。实际上更早之前，穆迪还整体下调航运业展望至负面。

航运需要全球经济和贸易的增长，才可以保持一个可持续的市场。毫无疑问，2020年将是全球航运市场最具挑战性、变化最剧烈的年份之一。全球经济在第一季度已经经历了一次大的衰退，固定资产投资的低迷和零售销售的下降也无疑是未来需求的一个重要挑战。尽管有些股市认为经济复苏已成定局(至少在某种程度上是如此)，但越来越明显的是，疫情大流行已逐渐从短期尾部风险冲击升级为长期衰退周期。

尽管我们已经看到欧美已经陆续缓慢复工。然而目前不确定性是巨大的，每向前走一步，都隐藏着退两步的风险（若疫情再次扩散）。然而，除此之外，由于最近原油市场的不稳定，油轮市场更加动荡。最近石油市场的趋势让许多人喜忧参半。上个月，西德克萨斯中质原油5月份到期的期货合约跌至负值，这在全球市场上是史无前例的，令许多人感到意外。这些负面的价格水平完全是这些合同的一部分，因为它们提供了实物交付选项，我们担心在这些日期可能会出现库存不足的情况。换句话说，我们可以把这更多地看作是一种不对称的金融抛售反应，而不是大宗商品本身的实际和有代表性的定价。

如果油价持续低迷，未来几个月资本支出计划的削减，可能会在18至24个月内导致大型项目货运增长放缓。可再生能源和其他投资可能会在一定程度上抵消这一影响，但这在很大程度上将取决于全球经济从冠状病毒大流行的影响中复苏的速度。

即便如此，随着油价在一段时间内承受着巨大压力，石油需求所受到的损害现在变得更加明显。尽管欧佩克正在努力在未来几个月里将全球石油日产量削减约1000万桶(接近其产量的四分之一)，但同时，总需求很可能面临比这一数字减少一倍以上的局面。通常情况下，油价的大幅下跌往往会引发一种过度购买的机会主义态度，这有助于海运贸易。尽管需求走软，但储存低价原油的机会很大，许多人选择使用大吨位船舶作为储存单元，因为他们预计价格将相对“迅速”回升，这在一定程度上推动了上月初油轮运价飙升。

但所有这些都有利于在短期内推动高费运率和看涨情绪，但在长期内也留下了更多令人担忧的迹象。鉴于目前的不确定性，如果经济中断进一步扩大或恶化，油价复苏很可能永远不会实现。这意味着这些策略成功的机会窗口变得越来越小(即使运费只占货物总价值的一小部分)。此外，即使这些策略找到了成功的空间，海运的净收益仍然是暂时的。一个强劲的货运市场需要一个可持续的需求增长，与可用的吨位能力相协调，否则油轮市场在中长期内就会变差。

由于大宗商品供应中断和主要需求中心经济不景气，租船费率面临压力。全球许多国家因疫情处于封锁状态，4月份运价面临下行压力。对干散货船船东来说，唯一的好消息是中国的生产正在恢复。对中国来说，最糟糕的时期似乎已经过去，未来几个月中国的经济活动将加快步伐，中国的钢铁生产、铁矿石和煤炭进口前景可期。

我们预计干散货船舶的运费回升可能要到下半年后期才会出现，这还要求前提条件是，疫情不会“吞噬”巴西和澳大利亚等大宗商品出口大国。目前大型散货船的平均每日运费约为8,000美元，不到盈亏平衡点的一半。

标普指数从3月低点约反弹30%后，远期市盈率大幅上升至近期高点——约22倍，然而目前标普500公司将2010财年的收益削减了26%。市场出现这样一个现象可以用两种方式来解释。

第一种解释是，股票投资者现在愿意为每一美元的收益支付更高的价格，这也可能是因为在固定收益领域收益率不断下降的情况下，可供选择的投资渠道越来越少；第二种解释是，市场认为，26%的收益削减将是短期的，未来将看到收益的V型复苏。现实可能介于两者之间。无论给出何种解释，很明显，在目前的价格水平上，市场已经在为“回归正常”的前景定价。

由于美国国内生产总值(GDP)的68%是由消费拉动的，对于那些预计美国一旦走出冠状病毒危机就会出现V型复苏的人来说，并不是个好兆头。在美国最近几周出现大量失业后，其中很多人也许需要一段时间才能找到工作。而那些找到工作的人，他们的薪资水平或许也大打折扣，因此在未来数月，美国消费者的消费意愿会相对较低。

当很多人的收入受到病毒的影响后,尤其是个体和那些兼职工作者，一旦经济复苏，他们将不可避免地优先增加现金储备。这在一定程度上类似于“资产负债表衰退”。2008年全球金融危机后，货币政策的效果相比以前更有限, 因为更多企业将过剩现金对其资产负债表修复,而不是支出。而这一次，资产负债表衰退也许会发生在消费者端。

波音和空客当下均受到较大冲击，但由于波音在737MAX项目上的严重失误，空客公司重新占据航空制造领域优势地位。

（数据来源：彭博）

商用飞机的重大挫折和新冠肺炎疫情冲击，波音公司面临流动性危机。商用飞机业务是波音公司最主要的收入支柱，但由于对研发和安全的忽视，波音737MAX的全球停飞沉重打击了波音商用飞机业务，其余主力机型也问题频发。而且过去五年间，波音公司在乐观预期下的股权回购和股息支付大幅消耗了公司现金流。新冠疫情暴发后，波音公司下游航空运输产业和自身航空制造业务开展都受到大幅冲击。波音公司现金流面临持续流出风险且债券信用评级被穆迪公司和标准普尔等降级，正面临流动性危机，已经向美国政府申请救助。　

全球停飞飞机激增：

（数据来源：彭博）

相比波音，空客公司整体经营更加稳健：空客公司2019年飞机交付量和新增订单量均表现优异，不仅时隔8年再度夺回飞机交付数量第一，而且在各细分市场都得到了客户的认可，净订单数达到768架。波音737MAX完成复飞审定前，空客公司仍独霸中短程单通道干线客机领域。疫情暴发后，空客公司宣布下调生产速率，以应对新冠肺炎疫情造成的影响，并正在制定短期现金控制计划和长期成本结构。

随着对飞行和航空公司停飞飞机的需求增加，飞机制造商的交付计划将在2020年下调，从而使飞机数量在2021年之前保持过剩。目前大多数欧洲和美国航空公司已经削减了70%以上的运力，这种情况至少会持续到5月底。除此之外，即使市场开始复苏，需求的增长也需要一段时间。在大幅削减航班之后，航空公司将陷入现金短缺的困境，而运力严重下降的时间越长，现金短缺的情况就会越严重，这将影响人们购买新飞机的能力和意愿。鉴于航空公司削减的深度和受影响的航空公司的广度，很难看出制造商如何实现2020年原计划50%的产量。

飞机制造商巴西航空工业公司(Embraer)、庞巴迪(Bombardier)和ATR面临着与波音(Boeing)和空客(Airbus)相同的挑战，客户希望至少将飞机交付至2021年，这将影响到2020年的交付和收入。这些小型商用飞机的最大客户是美国地区航空公司，今年它们的航班数量可能会大幅减少。我们认为，从中期来看，美国的主要航空公司，如联合航空、美国航空和达美航空，将需要更多的地区性飞行，因为低客流量使许多市场更需要小型飞机。我们认为，在目前的合同谈判中，飞行员合同中的范围条款可能会被取消，从而刺激对地区飞机的更多需求。这些条款规定了可以为干线航空公司提供的飞机的大小和数量。